Introdução

Na Rumo Negócios procuramos identificar as possíveis vantagens (ou fossos) competitivas que as empresas possuem, quando as avaliamos/analisamos dentro do processo de estruturação do valuation pelo método de fluxo de caixa descontado.

Caro leitor, você sabe o que são esses tais fossos competitivos? Caso não, segue a “fio” conceitos e explicações a respeito desta importante característica que empresas devem buscar e preservar.

Fossos Competitivos

No ano de 2014, o site provedor de dados e análises de investimentos, Morningstar Inc., publicou um livro explicando que métodos e racionais ele usa para a classificar fossos competitivos (economic moats) de empresas.

O título do livro é “Why Moats Matter: The Morningstar Approach to Stock Investing”, escrito pelos membros da equipe de research da Morningstar: Heather Brillant (CFA e co-CEO da divisão Australiasia), Elizabeth Collins (CFA e diretora da pesquisa de equity na América do Norte), Joel Bloomer e outros.

Os autores afirmam:

Sempre visamos investir no sentido mais fundamental, queremos manter ações de ótimos negócios por longos períodos de tempo.

Como você pode distinguir um ótimo negócio de um ruim?

Um excelente negócio é aquele que se defende de concorrentes e obtém retornos sobre capital investido por muitos anos.

Para Heather Brillant e Elizabeth Collins, economic moats devem ser mais do que uma situação de curto prazo, melhoras no ciclo ou boa gestão – devem ser um elemento estrutural incorporado à empresa ou aos bens e serviços que ela oferece.

Conforme o livro, os fossos aparecem em 3 categorias: largo, estreito e nenhum (vide imagem abaixo). A existência e a largura do fosso é baseada no número de anos que se espera que a companhia mantenha a vantagem competitiva em relação aos seus pares. Por 10 anos ou menos, não se considera uma vantagem competitiva, já entre 10 e 20 anos, é um fosso estreito, e acima de 30 anos, um amplo fosso.

As três perguntas cruciais e iniciais a respeito de vantagens competitivas de um negócio são:

1. O retorno do capital investido (ROIC) será, provavelmente, maior do que o custo médio ponderado do capital (WACC) no futuro?
2. A companhia em questão tem uma ou mais das cinco fontes de vantagens competitivas?
3. Se sim, elas são sustentáveis?

A primeira pergunta, referente ao spread entre o ROIC e o WACC, é mensurável, sendo assim um fator quantitativo. Como exemplo de análise deste critério, pode se citar o caso do Itaú Unibanco, que desde 2012 tem apresentado retornos bem acima do custo médio de capital. Observe no gráfico abaixo, contudo, que o banco se utiliza de um indicador alternativo ao ROIC, o ROE (Return on Equity – Retorno Sobre Patrimônio Líquido). Tal métrica faz mais sentido para bancos. De qualquer forma, a ideia da comparação é a mesma.

Para avaliar se uma companhia pode sustentar um spread alto, o time de analistas da Morningstar analisa demonstrações financeiras, elabora valuations, entra em contato com a gestão e se informa profundamente a respeito do setor.

Em seguida, a análise se direciona para cinco critérios qualitativos:

1. Intangible Assets (Ativos Intagíveis)
2. Cost Advantage (Vantagem de Custo)
3. Switching Costs (Custos de substituição)
4. Network Effect (Efeito de Rede)
5. Efficient Scale (Escala Eficiente)

Ativos Intangíveis

E um critério de análise bem amplo, incluindo marcas, patentes, direitos autorais e proteções regulatórias. Em relação às marcas, avalia-se a disposição do consumidor de pagar um prêmio – valor superior aos concorrentes – por um produto ou serviço. Ademais, deve se ter alguma justificativa plausível para acreditar que o poder da marca durará pelo menos uma década. Exemplos: Walt Disney, Starbucks, Harley Davidson, Apple.

As patentes têm um interessante potencial como fossos competitivos, visto que podem bloquear o desenvolvimento de concorrentes em determinada linha de negócio. Ao considerar este elemento, é importante analisar o cronograma de expiração e a diversidade do portfólio de patentes, os planos dos outros players após a expiração destas vantagens competitivas e os potenciais produtos e serviços substitutos. Exemplos de empresas que apresentam fossos baseados em patentes: Monsanto, Irobot (produtora de vários tipos de robôs).

Vantagens de Custo

Nas vantagens de custo vê-se muitas fontes para ocorrência, como localização, economia de escala e acesso à ativos exclusivos. Entretanto, são raras as vantagens de custos que podem ser mantidas no longo prazo.

Assim, os analistas precisam fazer perguntas importantes como por exemplo:

1. A companhia apresenta uma vantagem única e irreplicável (pelo menos no futuro próximo) que lhe proporciona um fosso duradouro?
2. Há no processo de produção uma vantagem dificilmente replicável?
3. Como seus custos de transporte e logística se comparam aos dos concorrentes?

Um ótimo exemplo a ser citado é o da Suzano, companhia que possui o menor custo caixa de produção de celulose do mundo, o qual dificilmente será replicado pelos concorrentes no médio a longo prazo.

Efeito Rede

É facilmente observado em mídias sociais como o Facebook e Instagram. Ele ocorre quando um produto ou serviço é beneficiado pelo aumento de usuários conectados, agregando valor para os usurários já existentes e para os entrantes.

Com o objetivo de tornar o conceito mais palpável, segue um exemplo clássico: a expansão do serviço de telefonia.

Imagine que no início da oferta do serviço, existiam somente duas linhas telefônicas. Assim, apenas dois proprietários poderiam se comunicar, o que traz pouca percepção de valor agregado. Com o passar do tempo, novas linhas foram adicionadas a rede e a possibilidade de se conectar com diferentes indivíduos aumentou, alcançando um ponto em que todos podiam se comunicar através de uma simples ligação. Ora, quanto mais valor existe na rede, mais usuários são atraídos pelo serviço, sendo estabelecido um ciclo virtuoso de crescimento.

Ao considerar este economic moat, investidores e analistas devem ter uma compreensão lúcida e lógica da vantagem, conhecimento de como a companhia monetiza a rede, e a ciência de quanto valor precisa ser compartilhado com fornecedores e clientes.

Escala Eficiente

Se refere às situações em que uma ou poucas empresas (i) atendem um mercado limitado e (ii) têm proteção contra mais players entrando, devido ao elevado custo para operar naquele mercado. Análises voltadas para este fosso competitivo precisam se direcionar para os limites de mercado, custos de entrada e experiência da tentativa, sem êxito, de potenciais concorrentes acessá-lo.

Conforme o livro, estes cinco critérios, todos qualitativos, permitem classificar a existência, ou não, e a largura de fossos competitivos de empresas. A eles acrescenta-se o critério quantitativo, que é a capacidade da empresa gerar retornos sobre capital investido superiores ao seu custo de capital por um longo período de tempo.

Glossário

• Fossos competitivos (economic moats) designa características peculiares de um negócio/empresa que permitem maiores margens, rentabilidade elevada e a permanência da companhia na liderança no setor. Exemplos de elementos que podem ser considerados fossos competitivos: (i) forte brand, (ii) patentes essenciais para aquele modelo de negócio, (iii) barreiras regulatórias de entrada de novos concorrentes, (iv) elevado custo para os clientes substituírem os produtos e serviços da empresa, (v) poder de barganha para com fornecedores e/ou clientes, entre outros.
• CFA (Chartered Financial Analyst) é uma certificação profissional válida internacionalmente e oferecida pelo instituto CFA com sede nos Estados Unidos. Ela possui o mais alto nível de reconhecimento no mundo das finanças e investimentos.
• O ROIC refere-se ao retorno sobre o capital investido, o qual é definido como o capital próprio da empresa mais o capital de terceiros (empréstimos, financiamentos e debêntures). Tal índice apresenta quanto de dinheiro a organização tem capacidade de gerar com o capital investido. Para calculá-lo deve-se dividir o lucro operacional líquido após os impostos (NOPAT – Net Operating Profit After Taxes) pelo capital total investido. Muitos analistas consideram o ROIC como sendo a fonte mais confiável para análise de desempenho de um negócio.
• O Custo Médio Ponderado do Capital, em inglês Weight Average Cost of Capital, determina o custo do capital levantado – seja capital próprio (proprietários/acionistas) seja capital de terceiros (empréstimo/financiamento) – por uma companhia. Ele determina o retorno mínimo que uma empresa deve obter sobre uma base de ativos existentes para satisfazer seus credores, proprietários e outros provedores de capital.
• A companhia MONSANTO é uma empresa multinacional de agricultura e biotecnologia detida pela Bayer. É sediada nos EUA e líder mundial na produção de Herbicida glifosato, bem como de produção de sementes geneticamente modificadas.

Texto de Marcus Lima